昨日多方媒體公開研究成果,

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在 A 股 IPO 審核持續(xù)聚焦 “盈利真實(shí)性與可持續(xù)性” 的背景下♂，主營(yíng)某細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品的康華股份近期遞交的招股書引發(fā)市場(chǎng)廣泛討論??。??據(jù)招股書顯示♂，康華股份計(jì)劃在創(chuàng)業(yè)板上市♂，擬募資 6.8 億元用于產(chǎn)能擴(kuò)建、研發(fā)中心升級(jí)及補(bǔ)充流動(dòng)資金♂，2022-2024 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 8.5 億元、10.2 億元、12.8 億元♂，歸母凈利潤(rùn) 1.2 億元、1.5 億元、1.8 億元♂，三年?duì)I收與凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá) 24.3%、19.1%♂，表面業(yè)績(jī)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)??。?

然而♂，這份看似亮眼的業(yè)績(jī)答卷♂，卻被業(yè)內(nèi)質(zhì)疑 “盈利根基不穩(wěn)”??。多位投行人士與財(cái)務(wù)分析機(jī)構(gòu)指出♂，康華股份的盈利結(jié)構(gòu)存在明顯短板♂，過(guò)度依賴政策補(bǔ)貼、單一客戶與短期市場(chǎng)紅利♂，缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的盈利支撐??。隨著 IPO 審核對(duì) “盈利質(zhì)量” 的要求不斷提高♂，康華股份若不能有效回應(yīng)這些質(zhì)疑♂，其上市之路可能面臨阻礙♂，成為又一家因 “盈利可持續(xù)性不足” 折戟 IPO 的企業(yè)??。?

盈利根基不穩(wěn)的三重隱憂：補(bǔ)貼依賴、客戶集中與紅利消退?

康華股份的盈利數(shù)據(jù)背后♂，隱藏著三方面關(guān)鍵隱憂♂，這些問(wèn)題直接削弱了其盈利的穩(wěn)定性與可持續(xù)性♂，成為市場(chǎng)質(zhì)疑的核心焦點(diǎn)??。?

一是政策補(bǔ)貼占比過(guò)高♂，盈利 “水分” 明顯??。招股書數(shù)據(jù)顯示♂，2022-2024 年♂，康華股份獲得的政府補(bǔ)助分別達(dá) 3200 萬(wàn)元、2800 萬(wàn)元、3500 萬(wàn)元♂，占同期歸母凈利潤(rùn)的比例分別為 26.7%、18.7%、19.4%♂，三年平均占比超 20%??。其中♂，大部分補(bǔ)貼屬于一次性或短期政策支持♂，如地方政府的 “產(chǎn)業(yè)扶持資金”“高新技術(shù)企業(yè)獎(jiǎng)勵(lì)” 等♂，并非持續(xù)性收入??。更值得關(guān)注的是♂，若扣除政府補(bǔ)助♂，公司 2024 年扣非后歸母凈利潤(rùn)降至 1.45 億元♂，較財(cái)報(bào)披露的 1.8 億元減少 19.4%♂，真實(shí)盈利水平顯著低于表面數(shù)據(jù)??。這種對(duì)政策補(bǔ)貼的高度依賴♂，意味著一旦未來(lái)補(bǔ)貼政策調(diào)整或取消♂，公司盈利將面臨大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)♂，不符合 IPO 對(duì) “盈利穩(wěn)定性” 的核心要求??。?

二是客戶集中度遠(yuǎn)超行業(yè)警戒線♂，議價(jià)能力薄弱???？等A股份的客戶結(jié)構(gòu)呈現(xiàn) “單一大客戶依賴” 特征♂，2022-2024 年♂，對(duì)第一大客戶 A 公司的銷售收入分別為 3.8 億元、4.5 億元、5.2 億元♂，占同期營(yíng)收的比例分別為 44.7%、44.1%、40.6%♂，連續(xù)三年超 40%♂，遠(yuǎn)超創(chuàng)業(yè)板 IPO“單一客戶依賴度不超過(guò) 30%” 的隱性審核標(biāo)準(zhǔn)??。且該大客戶同時(shí)為公司的上游供應(yīng)商♂，存在 “上下游聯(lián)動(dòng)” 關(guān)系♂，康華股份在合作中議價(jià)能力較弱 ——2024 年對(duì)該客戶的產(chǎn)品毛利率為 22%♂，較其他客戶低 8-10 個(gè)百分點(diǎn)??。這種 “大客戶依賴 + 低毛利” 的組合♂，不僅導(dǎo)致公司盈利受單一客戶經(jīng)營(yíng)狀況影響極大♂，若未來(lái)客戶調(diào)整采購(gòu)策略、減少訂單或壓低價(jià)格♂，公司營(yíng)收與利潤(rùn)將面臨雙重沖擊♂，盈利穩(wěn)定性無(wú)從談起??。?

三是短期市場(chǎng)紅利消退♂，核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力??。康華股份的核心產(chǎn)品主要受益于 2022-2023 年的短期市場(chǎng)紅利♂，如某細(xì)分領(lǐng)域的 “政策推廣期”“需求爆發(fā)期” 等??。2024 年♂，隨著市場(chǎng)逐漸飽和、競(jìng)爭(zhēng)加劇♂，該產(chǎn)品的銷量增速已從 2023 年的 35% 降至 18%♂，售價(jià)也同比下降 5%♂，導(dǎo)致核心業(yè)務(wù)營(yíng)收增速放緩??。更嚴(yán)峻的是♂，公司研發(fā)投入不足♂，2022-2024 年研發(fā)費(fèi)用累計(jì)僅 1.2 億元♂，占營(yíng)收比重平均為 3.5%♂，低于行業(yè)平均水平（5%）♂，且未形成具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的技術(shù)壁壘♂，新產(chǎn)品研發(fā)周期長(zhǎng)達(dá) 2-3 年♂，難以快速填補(bǔ)核心產(chǎn)品增長(zhǎng)乏力的空缺??。隨著短期市場(chǎng)紅利逐步消退♂，公司若不能及時(shí)找到新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)♂，未來(lái)盈利將面臨持續(xù)下滑壓力??。?

市場(chǎng)質(zhì)疑與審核關(guān)注點(diǎn)：IPO 闖關(guān)的關(guān)鍵障礙?

康華股份的盈利隱憂♂，不僅引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑♂，也恰好命中了當(dāng)前 IPO 審核的核心關(guān)注點(diǎn)♂，這些問(wèn)題可能成為其上市闖關(guān)的關(guān)鍵障礙??。?

從市場(chǎng)層面來(lái)看♂，投資者對(duì) “補(bǔ)貼依賴型”“客戶集中型” 企業(yè)的認(rèn)可度持續(xù)降低??。歷史數(shù)據(jù)顯示♂，近三年來(lái)♂，因 “政府補(bǔ)助占比過(guò)高”“客戶集中度超標(biāo)” 被 IPO 審核否決或暫緩表決的企業(yè)超 20 家??。投資者擔(dān)憂♂，過(guò)度依賴補(bǔ)貼與單一客戶的企業(yè)♂，缺乏自主造血能力♂，長(zhǎng)期投資價(jià)值有限???？等A股份的招股書披露后♂，多家券商發(fā)布的分析報(bào)告將其 “盈利可持續(xù)性” 列為 “風(fēng)險(xiǎn)提示” 首要內(nèi)容♂，部分機(jī)構(gòu)甚至給出 “謹(jǐn)慎關(guān)注” 的評(píng)級(jí)♂，反映出市場(chǎng)對(duì)其盈利根基的不信任??。?

從 IPO 審核角度來(lái)看♂，監(jiān)管部門對(duì) “盈利真實(shí)性與可持續(xù)性” 的問(wèn)詢愈發(fā)細(xì)致??。參考近期類似案例♂，康華股份極有可能在審核中面臨三大核心問(wèn)詢：一是要求說(shuō)明政府補(bǔ)助的可持續(xù)性♂，以及扣除補(bǔ)貼后公司的真實(shí)盈利水平；二是解釋大客戶依賴的原因♂，未來(lái)如何優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)♂，以及應(yīng)對(duì)大客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)措施；三是披露核心產(chǎn)品市場(chǎng)紅利消退后的增長(zhǎng)策略♂，研發(fā)投入的具體規(guī)劃與新產(chǎn)品落地時(shí)間表??。若公司不能對(duì)這些問(wèn)題給出合理、有說(shuō)服力的回應(yīng)♂，審核通過(guò)的概率將大幅降低??。?

此外♂，康華股份的現(xiàn)金流狀況也加劇了市場(chǎng)擔(dān)憂??。2024 年♂，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為 1.2 億元♂，較同期歸母凈利潤(rùn) 1.8 億元相差 6000 萬(wàn)元♂，現(xiàn)金流與利潤(rùn)的 “剪刀差” 反映出公司盈利存在 “紙面化” 問(wèn)題 —— 部分收入僅體現(xiàn)為應(yīng)收賬款♂，未形成實(shí)際現(xiàn)金流入??。2024 年末♂，公司應(yīng)收賬款余額達(dá) 3.5 億元♂，占營(yíng)收的 27.3%♂，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從 2022 年的 3.2 次降至 2024 年的 2.8 次♂，資金回收速度放緩♂，進(jìn)一步削弱了盈利的 “含金量”♂，這也將成為 IPO 審核的重點(diǎn)關(guān)注方向??。?

破局路徑：從 “短期盈利” 到 “長(zhǎng)期造血” 的轉(zhuǎn)型?

面對(duì)盈利根基不穩(wěn)的質(zhì)疑與 IPO 審核的挑戰(zhàn)♂，康華股份需從三方面入手♂，重構(gòu)盈利模式♂，提升盈利質(zhì)量♂，才有機(jī)會(huì)扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)印象♂，順利推進(jìn)上市進(jìn)程??。?

一是減少補(bǔ)貼依賴♂，強(qiáng)化自主盈利能力??。公司需逐步降低對(duì)政府補(bǔ)貼的依賴♂，將重心轉(zhuǎn)向核心業(yè)務(wù)的盈利能力提升：一方面♂，通過(guò)優(yōu)化生產(chǎn)流程、提升規(guī)?；?yīng)♂，降低單位產(chǎn)品成本♂，目標(biāo)將核心產(chǎn)品毛利率從 22% 提升至 28% 以上；另一方面♂，拓展高附加值業(yè)務(wù)♂，如為客戶提供配套的技術(shù)服務(wù)、售后支持等♂，打造 “產(chǎn)品 + 服務(wù)” 的復(fù)合盈利模式♂，提升非補(bǔ)貼收入占比♂，確?？鄢a(bǔ)貼后的扣非凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)♂，向監(jiān)管與市場(chǎng)證明自主造血能力??。?

二是多元化客戶結(jié)構(gòu)♂，提升議價(jià)能力??。針對(duì)大客戶依賴問(wèn)題♂，公司需制定 “客戶拓展計(jì)劃”：短期內(nèi)在現(xiàn)有客戶群體中♂，重點(diǎn)開發(fā) 2-3 家年采購(gòu)額超 1 億元的新客戶♂，將第一大客戶依賴度降至 30% 以下；長(zhǎng)期則通過(guò)參加行業(yè)展會(huì)、與經(jīng)銷商合作等方式♂，拓展國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)♂，尤其是海外新興市場(chǎng)♂，降低對(duì)單一區(qū)域、單一客戶的依賴??。同時(shí)♂，通過(guò)技術(shù)研發(fā)提升產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)力♂，減少對(duì)大客戶的 “上下游依賴”♂，逐步提高產(chǎn)品議價(jià)能力♂，縮小與其他客戶的毛利率差距♂，增強(qiáng)盈利穩(wěn)定性??。?

三是加大研發(fā)投入♂，布局長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能??。公司需顯著提升研發(fā)費(fèi)用占比♂，2025 年計(jì)劃將研發(fā)投入占比從 3.5% 提升至 5% 以上♂，建立專門的研發(fā)團(tuán)隊(duì)♂，聚焦核心產(chǎn)品的技術(shù)迭代與新產(chǎn)品開發(fā)??。一方面♂，加快現(xiàn)有核心產(chǎn)品的升級(jí)♂，提升產(chǎn)品性能與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力♂，延緩市場(chǎng)紅利消退的影響；另一方面♂，提前布局與核心業(yè)務(wù)相關(guān)的新興領(lǐng)域♂，如某細(xì)分領(lǐng)域的智能化、綠色化產(chǎn)品♂，爭(zhēng)取在 2025-2026 年推出 2-3 款具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的新產(chǎn)品♂，培育新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)♂，向監(jiān)管部門證明長(zhǎng)期盈利的可持續(xù)性??。?

行業(yè)啟示：IPO 盈利審核的核心邏輯變遷?

康華股份的 IPO 爭(zhēng)議♂，折射出當(dāng)前 A 股 IPO 審核對(duì) “盈利” 的關(guān)注點(diǎn)已從 “規(guī)?！?轉(zhuǎn)向 “質(zhì)量”??。過(guò)去♂，部分企業(yè)通過(guò)短期補(bǔ)貼、大客戶壓貨、財(cái)務(wù)包裝等方式實(shí)現(xiàn) “賬面盈利”♂，仍能闖關(guān) IPO；但如今♂，監(jiān)管部門更看重盈利的 “真實(shí)性、穩(wěn)定性與可持續(xù)性”♂，那些依賴短期紅利、缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)♂，越來(lái)越難通過(guò)審核??。?

這一趨勢(shì)對(duì)擬 IPO 企業(yè)具有重要啟示：首先♂，需摒棄 “短期盈利沖刺” 思維♂，避免過(guò)度依賴補(bǔ)貼、大客戶等不可持續(xù)的盈利來(lái)源；其次♂，要構(gòu)建 “核心技術(shù) + 多元客戶 + 穩(wěn)定現(xiàn)金流” 的盈利體系♂，確保盈利具備自主造血能力；最后♂，在招股書中需坦誠(chéng)披露盈利風(fēng)險(xiǎn)♂，同時(shí)給出切實(shí)可行的應(yīng)對(duì)措施♂，而非刻意掩蓋問(wèn)題??。只有符合 “高質(zhì)量盈利” 要求的企業(yè)♂，才能在 IPO 審核中脫穎而出♂，也才能獲得資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期認(rèn)可??。?

結(jié)語(yǔ)：盈利根基是 IPO 的 “生命線”?

對(duì)于康華股份而言♂，當(dāng)前的 IPO 闖關(guān)不僅是對(duì)企業(yè)規(guī)模與業(yè)績(jī)的考驗(yàn)♂，更是對(duì)盈利根基與可持續(xù)性的全面審視??。若能正視市場(chǎng)質(zhì)疑♂，針對(duì)性解決補(bǔ)貼依賴、客戶集中、紅利消退等問(wèn)題♂，夯實(shí)盈利基礎(chǔ)♂，仍有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)；反之♂，若繼續(xù)依賴短期手段維持賬面盈利♂，忽視盈利質(zhì)量的提升♂，終將難以通過(guò)監(jiān)管審核♂，甚至損害企業(yè)長(zhǎng)期信譽(yù)??。?

康華股份的案例也為所有擬 IPO 企業(yè)敲響警鐘：盈利數(shù)據(jù)只是 IPO 的 “敲門磚”♂，而堅(jiān)實(shí)的盈利根基才是企業(yè)上市后持續(xù)發(fā)展的 “生命線”??。在 IPO 審核愈發(fā)嚴(yán)格的背景下♂，只有真正具備自主造血能力、核心競(jìng)爭(zhēng)力與長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的企業(yè)♂，才能在資本市場(chǎng)中走得更遠(yuǎn)♂，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與投資者的共贏??。?