本周科技前沿傳出重磅消息,

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在 A 股 IPO 審核持續(xù)聚焦 “盈利真實性與可持續(xù)性” 的背景下1，主營某細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品的康華股份近期遞交的招股書引發(fā)市場廣泛討論??。??據(jù)招股書顯示1，康華股份計劃在創(chuàng)業(yè)板上市1，擬募資 6.8 億元用于產(chǎn)能擴(kuò)建、研發(fā)中心升級及補充流動資金1，2022-2024 年分別實現(xiàn)營收 8.5 億元、10.2 億元、12.8 億元1，歸母凈利潤 1.2 億元、1.5 億元、1.8 億元1，三年營收與凈利潤復(fù)合增長率分別達(dá) 24.3%、19.1%1，表面業(yè)績呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢??。?

然而1，這份看似亮眼的業(yè)績答卷1，卻被業(yè)內(nèi)質(zhì)疑 “盈利根基不穩(wěn)”??。多位投行人士與財務(wù)分析機(jī)構(gòu)指出1，康華股份的盈利結(jié)構(gòu)存在明顯短板1，過度依賴政策補貼、單一客戶與短期市場紅利1，缺乏長期穩(wěn)定的盈利支撐??。隨著 IPO 審核對 “盈利質(zhì)量” 的要求不斷提高1，康華股份若不能有效回應(yīng)這些質(zhì)疑1，其上市之路可能面臨阻礙1，成為又一家因 “盈利可持續(xù)性不足” 折戟 IPO 的企業(yè)??。?

盈利根基不穩(wěn)的三重隱憂：補貼依賴、客戶集中與紅利消退?

康華股份的盈利數(shù)據(jù)背后1，隱藏著三方面關(guān)鍵隱憂1，這些問題直接削弱了其盈利的穩(wěn)定性與可持續(xù)性1，成為市場質(zhì)疑的核心焦點??。?

一是政策補貼占比過高1，盈利 “水分” 明顯??。招股書數(shù)據(jù)顯示1，2022-2024 年1，康華股份獲得的政府補助分別達(dá) 3200 萬元、2800 萬元、3500 萬元1，占同期歸母凈利潤的比例分別為 26.7%、18.7%、19.4%1，三年平均占比超 20%??。其中1，大部分補貼屬于一次性或短期政策支持1，如地方政府的 “產(chǎn)業(yè)扶持資金”“高新技術(shù)企業(yè)獎勵” 等1，并非持續(xù)性收入??。更值得關(guān)注的是1，若扣除政府補助1，公司 2024 年扣非后歸母凈利潤降至 1.45 億元1，較財報披露的 1.8 億元減少 19.4%1，真實盈利水平顯著低于表面數(shù)據(jù)??。這種對政策補貼的高度依賴1，意味著一旦未來補貼政策調(diào)整或取消1，公司盈利將面臨大幅下滑風(fēng)險1，不符合 IPO 對 “盈利穩(wěn)定性” 的核心要求??。?

二是客戶集中度遠(yuǎn)超行業(yè)警戒線1，議價能力薄弱???？等A股份的客戶結(jié)構(gòu)呈現(xiàn) “單一大客戶依賴” 特征1，2022-2024 年1，對第一大客戶 A 公司的銷售收入分別為 3.8 億元、4.5 億元、5.2 億元1，占同期營收的比例分別為 44.7%、44.1%、40.6%1，連續(xù)三年超 40%1，遠(yuǎn)超創(chuàng)業(yè)板 IPO“單一客戶依賴度不超過 30%” 的隱性審核標(biāo)準(zhǔn)??。且該大客戶同時為公司的上游供應(yīng)商1，存在 “上下游聯(lián)動” 關(guān)系1，康華股份在合作中議價能力較弱 ——2024 年對該客戶的產(chǎn)品毛利率為 22%1，較其他客戶低 8-10 個百分點??。這種 “大客戶依賴 + 低毛利” 的組合1，不僅導(dǎo)致公司盈利受單一客戶經(jīng)營狀況影響極大1，若未來客戶調(diào)整采購策略、減少訂單或壓低價格1，公司營收與利潤將面臨雙重沖擊1，盈利穩(wěn)定性無從談起??。?

三是短期市場紅利消退1，核心業(yè)務(wù)增長乏力???？等A股份的核心產(chǎn)品主要受益于 2022-2023 年的短期市場紅利1，如某細(xì)分領(lǐng)域的 “政策推廣期”“需求爆發(fā)期” 等??。2024 年1，隨著市場逐漸飽和、競爭加劇1，該產(chǎn)品的銷量增速已從 2023 年的 35% 降至 18%1，售價也同比下降 5%1，導(dǎo)致核心業(yè)務(wù)營收增速放緩??。更嚴(yán)峻的是1，公司研發(fā)投入不足1，2022-2024 年研發(fā)費用累計僅 1.2 億元1，占營收比重平均為 3.5%1，低于行業(yè)平均水平（5%）1，且未形成具有核心競爭力的技術(shù)壁壘1，新產(chǎn)品研發(fā)周期長達(dá) 2-3 年1，難以快速填補核心產(chǎn)品增長乏力的空缺??。隨著短期市場紅利逐步消退1，公司若不能及時找到新的盈利增長點1，未來盈利將面臨持續(xù)下滑壓力??。?

市場質(zhì)疑與審核關(guān)注點：IPO 闖關(guān)的關(guān)鍵障礙?

康華股份的盈利隱憂1，不僅引發(fā)市場質(zhì)疑1，也恰好命中了當(dāng)前 IPO 審核的核心關(guān)注點1，這些問題可能成為其上市闖關(guān)的關(guān)鍵障礙??。?

從市場層面來看1，投資者對 “補貼依賴型”“客戶集中型” 企業(yè)的認(rèn)可度持續(xù)降低??。歷史數(shù)據(jù)顯示1，近三年來1，因 “政府補助占比過高”“客戶集中度超標(biāo)” 被 IPO 審核否決或暫緩表決的企業(yè)超 20 家??。投資者擔(dān)憂1，過度依賴補貼與單一客戶的企業(yè)1，缺乏自主造血能力1，長期投資價值有限??。康華股份的招股書披露后1，多家券商發(fā)布的分析報告將其 “盈利可持續(xù)性” 列為 “風(fēng)險提示” 首要內(nèi)容1，部分機(jī)構(gòu)甚至給出 “謹(jǐn)慎關(guān)注” 的評級1，反映出市場對其盈利根基的不信任??。?

從 IPO 審核角度來看1，監(jiān)管部門對 “盈利真實性與可持續(xù)性” 的問詢愈發(fā)細(xì)致??。參考近期類似案例1，康華股份極有可能在審核中面臨三大核心問詢：一是要求說明政府補助的可持續(xù)性1，以及扣除補貼后公司的真實盈利水平；二是解釋大客戶依賴的原因1，未來如何優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)1，以及應(yīng)對大客戶流失的風(fēng)險措施；三是披露核心產(chǎn)品市場紅利消退后的增長策略1，研發(fā)投入的具體規(guī)劃與新產(chǎn)品落地時間表??。若公司不能對這些問題給出合理、有說服力的回應(yīng)1，審核通過的概率將大幅降低??。?

此外1，康華股份的現(xiàn)金流狀況也加劇了市場擔(dān)憂??。2024 年1，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為 1.2 億元1，較同期歸母凈利潤 1.8 億元相差 6000 萬元1，現(xiàn)金流與利潤的 “剪刀差” 反映出公司盈利存在 “紙面化” 問題 —— 部分收入僅體現(xiàn)為應(yīng)收賬款1，未形成實際現(xiàn)金流入??。2024 年末1，公司應(yīng)收賬款余額達(dá) 3.5 億元1，占營收的 27.3%1，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從 2022 年的 3.2 次降至 2024 年的 2.8 次1，資金回收速度放緩1，進(jìn)一步削弱了盈利的 “含金量”1，這也將成為 IPO 審核的重點關(guān)注方向??。?

破局路徑：從 “短期盈利” 到 “長期造血” 的轉(zhuǎn)型?

面對盈利根基不穩(wěn)的質(zhì)疑與 IPO 審核的挑戰(zhàn)1，康華股份需從三方面入手1，重構(gòu)盈利模式1，提升盈利質(zhì)量1，才有機(jī)會扭轉(zhuǎn)市場印象1，順利推進(jìn)上市進(jìn)程??。?

一是減少補貼依賴1，強(qiáng)化自主盈利能力??。公司需逐步降低對政府補貼的依賴1，將重心轉(zhuǎn)向核心業(yè)務(wù)的盈利能力提升：一方面1，通過優(yōu)化生產(chǎn)流程、提升規(guī)?；?yīng)1，降低單位產(chǎn)品成本1，目標(biāo)將核心產(chǎn)品毛利率從 22% 提升至 28% 以上；另一方面1，拓展高附加值業(yè)務(wù)1，如為客戶提供配套的技術(shù)服務(wù)、售后支持等1，打造 “產(chǎn)品 + 服務(wù)” 的復(fù)合盈利模式1，提升非補貼收入占比1，確?？鄢a貼后的扣非凈利潤穩(wěn)步增長1，向監(jiān)管與市場證明自主造血能力??。?

二是多元化客戶結(jié)構(gòu)1，提升議價能力??。針對大客戶依賴問題1，公司需制定 “客戶拓展計劃”：短期內(nèi)在現(xiàn)有客戶群體中1，重點開發(fā) 2-3 家年采購額超 1 億元的新客戶1，將第一大客戶依賴度降至 30% 以下；長期則通過參加行業(yè)展會、與經(jīng)銷商合作等方式1，拓展國內(nèi)外市場1，尤其是海外新興市場1，降低對單一區(qū)域、單一客戶的依賴??。同時1，通過技術(shù)研發(fā)提升產(chǎn)品差異化競爭力1，減少對大客戶的 “上下游依賴”1，逐步提高產(chǎn)品議價能力1，縮小與其他客戶的毛利率差距1，增強(qiáng)盈利穩(wěn)定性??。?

三是加大研發(fā)投入1，布局長期增長動能??。公司需顯著提升研發(fā)費用占比1，2025 年計劃將研發(fā)投入占比從 3.5% 提升至 5% 以上1，建立專門的研發(fā)團(tuán)隊1，聚焦核心產(chǎn)品的技術(shù)迭代與新產(chǎn)品開發(fā)??。一方面1，加快現(xiàn)有核心產(chǎn)品的升級1，提升產(chǎn)品性能與市場競爭力1，延緩市場紅利消退的影響；另一方面1，提前布局與核心業(yè)務(wù)相關(guān)的新興領(lǐng)域1，如某細(xì)分領(lǐng)域的智能化、綠色化產(chǎn)品1，爭取在 2025-2026 年推出 2-3 款具有市場競爭力的新產(chǎn)品1，培育新的盈利增長點1，向監(jiān)管部門證明長期盈利的可持續(xù)性??。?

行業(yè)啟示：IPO 盈利審核的核心邏輯變遷?

康華股份的 IPO 爭議1，折射出當(dāng)前 A 股 IPO 審核對 “盈利” 的關(guān)注點已從 “規(guī)?！?轉(zhuǎn)向 “質(zhì)量”??。過去1，部分企業(yè)通過短期補貼、大客戶壓貨、財務(wù)包裝等方式實現(xiàn) “賬面盈利”1，仍能闖關(guān) IPO；但如今1，監(jiān)管部門更看重盈利的 “真實性、穩(wěn)定性與可持續(xù)性”1，那些依賴短期紅利、缺乏核心競爭力的企業(yè)1，越來越難通過審核??。?

這一趨勢對擬 IPO 企業(yè)具有重要啟示：首先1，需摒棄 “短期盈利沖刺” 思維1，避免過度依賴補貼、大客戶等不可持續(xù)的盈利來源；其次1，要構(gòu)建 “核心技術(shù) + 多元客戶 + 穩(wěn)定現(xiàn)金流” 的盈利體系1，確保盈利具備自主造血能力；最后1，在招股書中需坦誠披露盈利風(fēng)險1，同時給出切實可行的應(yīng)對措施1，而非刻意掩蓋問題??。只有符合 “高質(zhì)量盈利” 要求的企業(yè)1，才能在 IPO 審核中脫穎而出1，也才能獲得資本市場的長期認(rèn)可??。?

結(jié)語：盈利根基是 IPO 的 “生命線”?

對于康華股份而言1，當(dāng)前的 IPO 闖關(guān)不僅是對企業(yè)規(guī)模與業(yè)績的考驗1，更是對盈利根基與可持續(xù)性的全面審視??。若能正視市場質(zhì)疑1，針對性解決補貼依賴、客戶集中、紅利消退等問題1，夯實盈利基礎(chǔ)1，仍有機(jī)會實現(xiàn)上市目標(biāo)；反之1，若繼續(xù)依賴短期手段維持賬面盈利1，忽視盈利質(zhì)量的提升1，終將難以通過監(jiān)管審核1，甚至損害企業(yè)長期信譽??。?

康華股份的案例也為所有擬 IPO 企業(yè)敲響警鐘：盈利數(shù)據(jù)只是 IPO 的 “敲門磚”1，而堅實的盈利根基才是企業(yè)上市后持續(xù)發(fā)展的 “生命線”??。在 IPO 審核愈發(fā)嚴(yán)格的背景下1，只有真正具備自主造血能力、核心競爭力與長期增長潛力的企業(yè)1，才能在資本市場中走得更遠(yuǎn)1，實現(xiàn)企業(yè)與投資者的共贏??。?