近日研究機(jī)構(gòu)傳來權(quán)威通報(bào),

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在 A 股 IPO 審核持續(xù)聚焦 “盈利真實(shí)性與可持續(xù)性” 的背景下?，主營某細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品的康華股份近期遞交的招股書引發(fā)市場廣泛討論?。??據(jù)招股書顯示?，康華股份計(jì)劃在創(chuàng)業(yè)板上市?，擬募資 6.8 億元用于產(chǎn)能擴(kuò)建、研發(fā)中心升級及補(bǔ)充流動資金?，2022-2024 年分別實(shí)現(xiàn)營收 8.5 億元、10.2 億元、12.8 億元?，歸母凈利潤 1.2 億元、1.5 億元、1.8 億元?，三年?duì)I收與凈利潤復(fù)合增長率分別達(dá) 24.3%、19.1%?，表面業(yè)績呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢?。?

然而?，這份看似亮眼的業(yè)績答卷?，卻被業(yè)內(nèi)質(zhì)疑 “盈利根基不穩(wěn)”?。多位投行人士與財(cái)務(wù)分析機(jī)構(gòu)指出?，康華股份的盈利結(jié)構(gòu)存在明顯短板?，過度依賴政策補(bǔ)貼、單一客戶與短期市場紅利?，缺乏長期穩(wěn)定的盈利支撐?。隨著 IPO 審核對 “盈利質(zhì)量” 的要求不斷提高?，康華股份若不能有效回應(yīng)這些質(zhì)疑?，其上市之路可能面臨阻礙?，成為又一家因 “盈利可持續(xù)性不足” 折戟 IPO 的企業(yè)?。?

盈利根基不穩(wěn)的三重隱憂：補(bǔ)貼依賴、客戶集中與紅利消退?

康華股份的盈利數(shù)據(jù)背后?，隱藏著三方面關(guān)鍵隱憂?，這些問題直接削弱了其盈利的穩(wěn)定性與可持續(xù)性?，成為市場質(zhì)疑的核心焦點(diǎn)?。?

一是政策補(bǔ)貼占比過高?，盈利 “水分” 明顯?。招股書數(shù)據(jù)顯示?，2022-2024 年?，康華股份獲得的政府補(bǔ)助分別達(dá) 3200 萬元、2800 萬元、3500 萬元?，占同期歸母凈利潤的比例分別為 26.7%、18.7%、19.4%?，三年平均占比超 20%?。其中?，大部分補(bǔ)貼屬于一次性或短期政策支持?，如地方政府的 “產(chǎn)業(yè)扶持資金”“高新技術(shù)企業(yè)獎勵” 等?，并非持續(xù)性收入?。更值得關(guān)注的是?，若扣除政府補(bǔ)助?，公司 2024 年扣非后歸母凈利潤降至 1.45 億元?，較財(cái)報(bào)披露的 1.8 億元減少 19.4%?，真實(shí)盈利水平顯著低于表面數(shù)據(jù)?。這種對政策補(bǔ)貼的高度依賴?，意味著一旦未來補(bǔ)貼政策調(diào)整或取消?，公司盈利將面臨大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)?，不符合 IPO 對 “盈利穩(wěn)定性” 的核心要求?。?

二是客戶集中度遠(yuǎn)超行業(yè)警戒線?，議價(jià)能力薄弱?。康華股份的客戶結(jié)構(gòu)呈現(xiàn) “單一大客戶依賴” 特征?，2022-2024 年?，對第一大客戶 A 公司的銷售收入分別為 3.8 億元、4.5 億元、5.2 億元?，占同期營收的比例分別為 44.7%、44.1%、40.6%?，連續(xù)三年超 40%?，遠(yuǎn)超創(chuàng)業(yè)板 IPO“單一客戶依賴度不超過 30%” 的隱性審核標(biāo)準(zhǔn)?。且該大客戶同時為公司的上游供應(yīng)商?，存在 “上下游聯(lián)動” 關(guān)系?，康華股份在合作中議價(jià)能力較弱 ——2024 年對該客戶的產(chǎn)品毛利率為 22%?，較其他客戶低 8-10 個百分點(diǎn)?。這種 “大客戶依賴 + 低毛利” 的組合?，不僅導(dǎo)致公司盈利受單一客戶經(jīng)營狀況影響極大?，若未來客戶調(diào)整采購策略、減少訂單或壓低價(jià)格?，公司營收與利潤將面臨雙重沖擊?，盈利穩(wěn)定性無從談起?。?

三是短期市場紅利消退?，核心業(yè)務(wù)增長乏力??？等A股份的核心產(chǎn)品主要受益于 2022-2023 年的短期市場紅利?，如某細(xì)分領(lǐng)域的 “政策推廣期”“需求爆發(fā)期” 等?。2024 年?，隨著市場逐漸飽和、競爭加劇?，該產(chǎn)品的銷量增速已從 2023 年的 35% 降至 18%?，售價(jià)也同比下降 5%?，導(dǎo)致核心業(yè)務(wù)營收增速放緩?。更嚴(yán)峻的是?，公司研發(fā)投入不足?，2022-2024 年研發(fā)費(fèi)用累計(jì)僅 1.2 億元?，占營收比重平均為 3.5%?，低于行業(yè)平均水平（5%）?，且未形成具有核心競爭力的技術(shù)壁壘?，新產(chǎn)品研發(fā)周期長達(dá) 2-3 年?，難以快速填補(bǔ)核心產(chǎn)品增長乏力的空缺?。隨著短期市場紅利逐步消退?，公司若不能及時找到新的盈利增長點(diǎn)?，未來盈利將面臨持續(xù)下滑壓力?。?

市場質(zhì)疑與審核關(guān)注點(diǎn)：IPO 闖關(guān)的關(guān)鍵障礙?

康華股份的盈利隱憂?，不僅引發(fā)市場質(zhì)疑?，也恰好命中了當(dāng)前 IPO 審核的核心關(guān)注點(diǎn)?，這些問題可能成為其上市闖關(guān)的關(guān)鍵障礙?。?

從市場層面來看?，投資者對 “補(bǔ)貼依賴型”“客戶集中型” 企業(yè)的認(rèn)可度持續(xù)降低?。歷史數(shù)據(jù)顯示?，近三年來?，因 “政府補(bǔ)助占比過高”“客戶集中度超標(biāo)” 被 IPO 審核否決或暫緩表決的企業(yè)超 20 家?。投資者擔(dān)憂?，過度依賴補(bǔ)貼與單一客戶的企業(yè)?，缺乏自主造血能力?，長期投資價(jià)值有限??？等A股份的招股書披露后?，多家券商發(fā)布的分析報(bào)告將其 “盈利可持續(xù)性” 列為 “風(fēng)險(xiǎn)提示” 首要內(nèi)容?，部分機(jī)構(gòu)甚至給出 “謹(jǐn)慎關(guān)注” 的評級?，反映出市場對其盈利根基的不信任?。?

從 IPO 審核角度來看?，監(jiān)管部門對 “盈利真實(shí)性與可持續(xù)性” 的問詢愈發(fā)細(xì)致?。參考近期類似案例?，康華股份極有可能在審核中面臨三大核心問詢：一是要求說明政府補(bǔ)助的可持續(xù)性?，以及扣除補(bǔ)貼后公司的真實(shí)盈利水平；二是解釋大客戶依賴的原因?，未來如何優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)?，以及應(yīng)對大客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)措施；三是披露核心產(chǎn)品市場紅利消退后的增長策略?，研發(fā)投入的具體規(guī)劃與新產(chǎn)品落地時間表?。若公司不能對這些問題給出合理、有說服力的回應(yīng)?，審核通過的概率將大幅降低?。?

此外?，康華股份的現(xiàn)金流狀況也加劇了市場擔(dān)憂?。2024 年?，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為 1.2 億元?，較同期歸母凈利潤 1.8 億元相差 6000 萬元?，現(xiàn)金流與利潤的 “剪刀差” 反映出公司盈利存在 “紙面化” 問題 —— 部分收入僅體現(xiàn)為應(yīng)收賬款?，未形成實(shí)際現(xiàn)金流入?。2024 年末?，公司應(yīng)收賬款余額達(dá) 3.5 億元?，占營收的 27.3%?，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從 2022 年的 3.2 次降至 2024 年的 2.8 次?，資金回收速度放緩?，進(jìn)一步削弱了盈利的 “含金量”?，這也將成為 IPO 審核的重點(diǎn)關(guān)注方向?。?

破局路徑：從 “短期盈利” 到 “長期造血” 的轉(zhuǎn)型?

面對盈利根基不穩(wěn)的質(zhì)疑與 IPO 審核的挑戰(zhàn)?，康華股份需從三方面入手?，重構(gòu)盈利模式?，提升盈利質(zhì)量?，才有機(jī)會扭轉(zhuǎn)市場印象?，順利推進(jìn)上市進(jìn)程?。?

一是減少補(bǔ)貼依賴?，強(qiáng)化自主盈利能力?。公司需逐步降低對政府補(bǔ)貼的依賴?，將重心轉(zhuǎn)向核心業(yè)務(wù)的盈利能力提升：一方面?，通過優(yōu)化生產(chǎn)流程、提升規(guī)?；?yīng)?，降低單位產(chǎn)品成本?，目標(biāo)將核心產(chǎn)品毛利率從 22% 提升至 28% 以上；另一方面?，拓展高附加值業(yè)務(wù)?，如為客戶提供配套的技術(shù)服務(wù)、售后支持等?，打造 “產(chǎn)品 + 服務(wù)” 的復(fù)合盈利模式?，提升非補(bǔ)貼收入占比?，確保扣除補(bǔ)貼后的扣非凈利潤穩(wěn)步增長?，向監(jiān)管與市場證明自主造血能力?。?

二是多元化客戶結(jié)構(gòu)?，提升議價(jià)能力?。針對大客戶依賴問題?，公司需制定 “客戶拓展計(jì)劃”：短期內(nèi)在現(xiàn)有客戶群體中?，重點(diǎn)開發(fā) 2-3 家年采購額超 1 億元的新客戶?，將第一大客戶依賴度降至 30% 以下；長期則通過參加行業(yè)展會、與經(jīng)銷商合作等方式?，拓展國內(nèi)外市場?，尤其是海外新興市場?，降低對單一區(qū)域、單一客戶的依賴?。同時?，通過技術(shù)研發(fā)提升產(chǎn)品差異化競爭力?，減少對大客戶的 “上下游依賴”?，逐步提高產(chǎn)品議價(jià)能力?，縮小與其他客戶的毛利率差距?，增強(qiáng)盈利穩(wěn)定性?。?

三是加大研發(fā)投入?，布局長期增長動能?。公司需顯著提升研發(fā)費(fèi)用占比?，2025 年計(jì)劃將研發(fā)投入占比從 3.5% 提升至 5% 以上?，建立專門的研發(fā)團(tuán)隊(duì)?，聚焦核心產(chǎn)品的技術(shù)迭代與新產(chǎn)品開發(fā)?。一方面?，加快現(xiàn)有核心產(chǎn)品的升級?，提升產(chǎn)品性能與市場競爭力?，延緩市場紅利消退的影響；另一方面?，提前布局與核心業(yè)務(wù)相關(guān)的新興領(lǐng)域?，如某細(xì)分領(lǐng)域的智能化、綠色化產(chǎn)品?，爭取在 2025-2026 年推出 2-3 款具有市場競爭力的新產(chǎn)品?，培育新的盈利增長點(diǎn)?，向監(jiān)管部門證明長期盈利的可持續(xù)性?。?

行業(yè)啟示：IPO 盈利審核的核心邏輯變遷?

康華股份的 IPO 爭議?，折射出當(dāng)前 A 股 IPO 審核對 “盈利” 的關(guān)注點(diǎn)已從 “規(guī)?！?轉(zhuǎn)向 “質(zhì)量”?。過去?，部分企業(yè)通過短期補(bǔ)貼、大客戶壓貨、財(cái)務(wù)包裝等方式實(shí)現(xiàn) “賬面盈利”?，仍能闖關(guān) IPO；但如今?，監(jiān)管部門更看重盈利的 “真實(shí)性、穩(wěn)定性與可持續(xù)性”?，那些依賴短期紅利、缺乏核心競爭力的企業(yè)?，越來越難通過審核?。?

這一趨勢對擬 IPO 企業(yè)具有重要啟示：首先?，需摒棄 “短期盈利沖刺” 思維?，避免過度依賴補(bǔ)貼、大客戶等不可持續(xù)的盈利來源；其次?，要構(gòu)建 “核心技術(shù) + 多元客戶 + 穩(wěn)定現(xiàn)金流” 的盈利體系?，確保盈利具備自主造血能力；最后?，在招股書中需坦誠披露盈利風(fēng)險(xiǎn)?，同時給出切實(shí)可行的應(yīng)對措施?，而非刻意掩蓋問題?。只有符合 “高質(zhì)量盈利” 要求的企業(yè)?，才能在 IPO 審核中脫穎而出?，也才能獲得資本市場的長期認(rèn)可?。?

結(jié)語：盈利根基是 IPO 的 “生命線”?

對于康華股份而言?，當(dāng)前的 IPO 闖關(guān)不僅是對企業(yè)規(guī)模與業(yè)績的考驗(yàn)?，更是對盈利根基與可持續(xù)性的全面審視?。若能正視市場質(zhì)疑?，針對性解決補(bǔ)貼依賴、客戶集中、紅利消退等問題?，夯實(shí)盈利基礎(chǔ)?，仍有機(jī)會實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)；反之?，若繼續(xù)依賴短期手段維持賬面盈利?，忽視盈利質(zhì)量的提升?，終將難以通過監(jiān)管審核?，甚至損害企業(yè)長期信譽(yù)?。?

康華股份的案例也為所有擬 IPO 企業(yè)敲響警鐘：盈利數(shù)據(jù)只是 IPO 的 “敲門磚”?，而堅(jiān)實(shí)的盈利根基才是企業(yè)上市后持續(xù)發(fā)展的 “生命線”?。在 IPO 審核愈發(fā)嚴(yán)格的背景下?，只有真正具備自主造血能力、核心競爭力與長期增長潛力的企業(yè)?，才能在資本市場中走得更遠(yuǎn)?，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與投資者的共贏?。?